港元流动性，恒生指数，港汇，离岸人民币
债市：8月中旬后日元套息交易平仓暂缓，市场主要交易美联储降息预期。月内中资美元债价格升幅收窄，地产高收益板块转跌；中资美元债发行规模环比减少、年底前金融债到期压力较大；后续降息落地，美元流动性压力进一步释放料提振美元融资需求。8月离岸人民币债券发行持续活跃、发行规模创历史次高；今年以来亚太新兴市场主体离岸人民币债券发行明显增加。
股市：8月港股一级市场活动步入淡季；二级市场逐步消化恐慌情绪，恒生指数8月连续4周上涨。短期市场聚焦港股资金面、美联储降息落地料带来配置机会；中长期来看，基本面偏缓复苏下港股震荡行情尚未扭转。通过对比近月港股及A股回调表现及行业结构，我们判断在海外流动性边际改善期间，港股或较A股更具弹性。外汇：8月港元资金面持续转松；而在银行体系港元供给受限背景下、资金面宽松反映出本地信贷需求仍然承压。从香港银行体系贷款规模及分行业需求来看，美联储年内降息落地有望缓解信贷需求压力；但香港地产价格走低、住房按揭贷款利率短期仍然高企，预计地产相关信贷或需更长时间修复。8月境内外人民币掉期价差、境内外人民币利差均明显收敛，人民币升值弹性修复；短期内人民币即期料延续偏强震荡，重点关注9月美联储本轮首次降息幅度。
宏观形势回顾
中国香港零售表现延续承压、消费结构面临调整，第四季度有望回暖。香港7月零售业总销货价值初值为291亿港元，同比下跌11.8%、连续5个月录得同比跌幅，环比自5月短暂反弹后连续2个月下跌。此外，2023年7月特区政府派发零售消费劵产生高基数效应、暑期本地居民外游增加等因素亦加剧了消费的净流出。按主要商品类别看，今年1-7月，占香港零售主要比重的珠宝首饰，衣履制品、以及耐用消费品销售同比跌幅较为明显，但与“深度游”及文化活动相关的书报礼品销量则录得同比升幅，反映居民及访港旅客消费模式转变、以及港元汇率高企的影响。后续看，10月内地长假料提振访港旅游，美联储年内降息落地亦有望进一步释放财富效应，有望支持第四季度香港零售消费表现。
与此同时，香港进出口复苏步伐明显加快，与东盟贸易往来有望延续增长。香港7月整体出口货值同比增长13.1%，进口同比增长9.9%、创今年1月以来最大升幅，进出口货值均同比连升5个月。今年1-7月香港出口累计同比上升12.4%，进口上升8%，按主要市场来看，年内香港与越南、新加坡等东盟国家，以及韩国的贸易总额同比大幅增长。后续看，若外部需求维持稳定，香港出口的正面表现料将延续。
一、债市
1.1 中资美元债
1.1.1 一级市场
8月中资美元债发行规模环比减少、年底前金融债到期压力较大。8月中资美元债发行总规模约78亿美元，环比收缩28.3%，同比扩大49%；月内中资美元债发行以金融、城投企业为主，规模均在10亿美元以下。8月中资美元债到期偿还规模约为101.9亿美元；未来3个月预计将有约571.3亿美元债到期（不考虑提前偿还），其中金融美元债到期压力较大，主要涉及大型中资银行发行的美元长债。8月以来市场逐步形成美联储9月降息的一致预期，中美利差倒挂8月下旬以来明显收窄；后续随着流动性压力进一步释放、美元债融资需求料将逐步回暖。
1.1.2 二级市场
8月中资美元债价格升幅收窄，地产高收益板块转跌。月初海外市场衰退交易对中资美元债价格造成扰动，随后中资美元债收益率随市场风险偏好回暖而逐步下行。月内Markit iBoxx中资美元债整体回报指数累升约0.9%，投资级、高收益级指数分别升0.9%、0.4%。地产方面，月内公布的数据显示内地楼市仍处调整阶段，1-7月全国商品房销售面积、销售额同比续跌，70城二手住宅价格和新房住宅价格环比保持下跌趋势；7月内地房地产开发投资完成额累计降幅有所扩大，反映销售端、投资端仍有下行压力。政策面，8月各地楼市政策优化持续推进，其中成都、长沙等地优化限贷政策，按区认定首套房；深圳、长沙月内发布征集商品房用作保障性住房的公告，截至8月底已有约30城发布国企收储公告。相关利好因素有望支持地产板块港股及中资美元债价格反弹，但后续仍需关注内地“金九银十”传统楼市旺季表现。
1.2 离岸人民币债券
8月离岸人民币债券[1]发行持续活跃、发行规模创历史次高。根据Bloomberg数据，月内共有107只离岸人民币债券（排除存单）发行，融资规模共计949.3亿元（人民币，本节下同），为历史次高位（今年3月离岸人民币债券发行达1148.6亿元、创历史新高）。其中，8月政府债、企业债主体发行规模分别为565.6亿元、383.7亿元。截至8月底，存量离岸人民币债券流通规模共计13117亿元。
今年以来亚太新兴市场主体离岸人民币债券发行延续活跃。1-8月，除中国内地、中国香港及日本的亚太新兴市场发行人离岸人民币债券发行规模约为118亿元、超过2023年总体发行规模的90%。按发行人所在市场看，2014年以来，澳大利亚、新西兰及印度离岸人民币债券发行规模整体减少，而中东及韩国发行人占比逐渐上升。
1.3 “债券通”运行情况
美联储降息前外资加仓境内债、7月境外机构银行间债券市场的托管余额创新高。随着7月美联储释放降息信号，叠加中债价格在境内降息预期升温背景下延续上行，当月更多境外金融机构通过“北向通”渠道加仓短期国债与同业存单，令7月债券“北向通”交易再度突破万亿规模；按债券种类看，7月同业存单交易量占比较前月提升3个百分点。截至2024年7月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额为4.46万亿元，续创历史新高、为连续第11个月增加。债券“北向通”托管量达到8224.6亿元、为2022年2月以来新高，占境外机构在银行间债券市场总托管量的18.5%。截至2024年7月末，共有1139（环比+7）家境外机构主体进入银行间债券市场，其中572（+5）家通过直接投资渠道入市，825（+2）家通过“债券通”渠道入市，258（+1）家同时通过两个渠道入市。
债券“南向通”托管余额续创历史新高。根据上清所数据，截至2024年7月末，通过互联互通模式托管“南向通”债券托管余额为4662.5亿元、环比增加2.2%，再度刷新历史高位；相关债券占上清所托管债券总余额的比重为1.16%。
二、股市
2.1 市场回顾：降息预期提振风险偏好
2.1.1 一级市场
8月港股一级市场活动步入淡季。月内共有3只小型新股上市，集资净额共计约16.5亿港元，环比减少56%、但同比打破去年8月的“零发行”。8月以来共有10家公司向港交所提交上市申请，截至9月4日，港交所处理中的主板、GEM板块上市申请有约95只。
港交所进一步放宽特专科技公司上市门槛、预计将为更多独角兽企业开辟赴港上市通道。8月下旬，香港证监会与联交所联合公布了对特专科技公司（18C规则）及特殊目的收购公司（SPAC）的上市规则短期修改，其中，对于18C上市的已商业化公司最低市值要求下降33%至40亿港元，未商业化公司下降20%至80亿港元。相关调整将于三年限期内（由2024年9月1日起至2027年8月31日止）暂时适用。
2.1.2 二级市场
海外降息预期支持港股风险偏好回暖。7月末至8月初，日元套息交易平仓以及海外市场衰退预期升温，引发港股短期震荡，恒生指数一度触及4月下旬以来的新低。随后，月内公布的美国GDP增长等一系列经济数据再度印证“软着陆”预期，消费及就业仍具韧性；海外市场月内后半段逐步消化恐慌情绪、回归降息交易。恒生指数8月连续4周上涨、月末收于17989.1点，月内累计上涨3.7%，恒生科技指数累升1.2%。从成交来看，8月港股主板日均成交额环比延续收缩至955.1亿港元，但环比跌幅由11.4%收窄至3.1%，月末以来成交进一步回升至1000亿港元以上。港股通南向资金8月末以来也进一步转为净流入。从板块来看，8月港股仅恒生工业指数（-0.6%）录得跌幅、其余行业指数均上涨。值得注意的是，按港股通南向资金成交活跃个股来看，8月金融行业由净流入转为净流出、高息银行股8月后半段转为下跌，或受到下调存量房贷利率等市场消息的影响。
2.2 后续展望：港股或较A股更具弹性
短期内市场聚焦港股资金面、美联储降息落地料带来配置机会。步入9月，海外市场对美国基本面数据更加敏感，月初受到弱于预期的美国ISM制造业PMI影响、衰退预期再度升温，料将继续在短期内扰动港股表现。但当前市场对美联储首次降息基本形成一致预期，降息落地亦有望为内地货币政策进一步打开空间。8月下旬以来美元持续走弱，叠加中国出口商结汇需求释放、日元套息交易平仓等多重因素共同支持人民币走强，USDCNH汇率突破7.10关口，料将在9月继续支持港股表现。中长期来看，基本面偏缓复苏下港股震荡行情尚未扭转。当前内地消费、地产复苏仍较预期偏弱，8月官方制造业PMI继续位于收缩区间；8月底财政部发布上半年中国财政政策执行情况报告，其中强调“坚决防止超财力出台政策、新上项目”，可见后续内地推出超预期财政政策的可能性仍然不大。
对比来看，流动性边际改善期间，港股或较A股更具弹性。5月下旬以来，在内地经济数据维持偏弱复苏的背景下，港股的下跌更加充分地计入悲观因素，当前恒指估值持续徘徊于历史15%分位以下，AH股溢价则在147左右的近年高位徘徊、令港股持续具备投资性价比。从行业表现来看，8月以来港股消费、信息技术等主要新经济行业明显跑赢A股，这类行业对海外流动性修复更加敏感、且在港股市值中占据更大比重，后续上涨的弹性预计更大。
三、外汇
3.1 港元市场：降息有望缓解信贷需求压力
3.1.1 港元利率
随着市场对美联储9月降息预期升温，港元资金面持续转松。截至8月末，隔夜、1个月、3个月港元HIBOR分别收报3.42%、3.93%、4.20%，较上月末分别变动-83.2bp、-50.6bp、-34.1bp，其中3个月港元HIBOR创2023年5月以来新低。8月银行体系短期流动性充裕、未涉及香港金管局贴现窗拆借活动。此外，1个月、3个月港元掉期下行亦反映了港元资金面宽松预期。
在银行体系总结余维持低位的背景下，港元资金面宽松主要由信贷需求疲弱导致。我们在《联系汇率制度下的港元资金流观察》报告中总结美联储加息周期中监测资金流出港元体系的指标：一方面，港元汇率与美港息差变动有明显相关性、港汇走弱幅度可以用来衡量资金流出港元资产的压力；另一方面，港元货币基础（主要包括银行体系总结余、未偿还的外汇基金票据及债券等四部分）和银行体系港元存款总额的变动则为资金流出港元资产的规模提供参考。反之，若资金重新流入港元资产，相关指标料录得增长。截至8月底，香港银行体系总结余规模为448.9亿港元、维持在历史20%低分位数水平，且美港套息交易逻辑尚未反转；因此，在银行体系港元供给受限背景下、资金面仍偏宽松，反映出本地信贷需求仍然承压。
从贷款规模看，香港银行体系贷款总规模自2022年5月以来同比维持下跌、港元贷款规模同比连跌11个月；港元贷存比自2022年10月高位连续回落。从行业分布看，根据金管局统计，在香港使用的银行贷款中有近80%与地产相关（包括地产开发与投资、按揭贷款等），相关贷款规模自2023年第四季度以来连续3个季度同比下跌。而自2023年下半年以来，随着外需回暖、美联储加息周期步入尾声，主要行业贷款规模跌幅边际收窄。后续看，美联储年内降息落地有望提振本地信贷需求，但香港地产价格走低、住房按揭贷款利率短期高企背景下，地产相关信贷或需更长时间修复。
3.1.2 港元汇率
美元兑港币企稳7.80水平，港汇兑其他货币料随降息临近继续走弱。受衰退担忧引发避险情绪的影响，8月香港市场美元资金需求仍有支撑；美港息差随港元HIBOR下行而走扩、一度触及4月末以来的高位，短暂施压港元汇率；月内后半段市场风险偏好回暖、港股走升为港元资金需求提供支持，8月USDHKD整体围绕7.7965的中枢波动。美元走弱背景下港元兑其他货币延续下行，港汇贸易总值加权指数月内累计下跌1.9%。
3.2 离岸人民币市场：人民币升值预期增强
3.2.1 离岸人民币资金池
7月离岸人民币存款规模环比小幅回落、跨境贸易相关交易连续2个月环比增加。截至7月底，香港人民币存款总额为10575亿元（人民币，本节下同），环比回落0.4%，同比增长约17%。7月与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额环比增加1.6%至12815亿元、续创历史次高位（最高为2024年1月的1.4万亿元），同比升25.4%。7月香港人民币RTGS系统[2]清算额为73万亿元，同比、环比分别增长90.1%、1.3%。
3.2.2 离岸人民币汇率
8月离岸人民币即期汇率基本收复今年所有跌幅、在-离岸即期汇率倒挂明显收敛。月内外汇交易先后受到日元carry trade平仓和美国降息预期的影响，8月初离岸市场美元兑离岸人民币空头出现加仓、CNH快速升值到7.10附近；月内人民币中间价与收盘价并轨，随后进入偏强震荡。8月末USDCNH收于7.0707、月内离岸人民币累计走强2.6%（7月累计走强1%）；在-离岸人民币即期汇差8月围绕-86.4pips的中枢波动，较7月中枢-161pips明显收窄。
8月各期限人民币远期NDF、美元兑人民币掉期显著反弹。月内，1个月、3个月、1年期美元兑人民币无本金交割远期（NDF）汇率分别围绕6.9892、6.9879、6.9332的中枢波动，人民币汇率均较前月中枢走强约2%。8月后半段，美债利率随着市场降息交易延续下行、中美利差倒挂幅度进一步收窄。8月，1年期USDCNH掉期围绕-1841pips的中枢波动，较前月中枢上行约103pips、在-离岸人民币掉期点差倒挂亦大幅收窄。后续看，近期结汇需求支持下人民币升值的幅度明显，即期方面人民币汇率短线延续偏强震荡，人民币汇率预期扭转打开中期升值空间，重点关注9月美联储本轮首次降息幅度。衍生品方面，境内人民币掉期点继续看涨，改善远期结汇价格，期权隐含波动率中枢抬升，上行弹性增强。（详见《人民币升值弹性提高——2024年9月人民币走势前瞻及衍生品策略》）
3.2.3 离岸人民币利率
8月CNH流动性进一步释放、离-在人民币利差明显收敛。月内离岸人民币利率整体波动下行，点心债发行认购活动阶段性支持CNH资金需求。月内，1周、1个月和1年期CNH HIBOR分别围绕1.64%、1.96%、2.47%的中枢波动，分别较前月明显下行154.3bp、119.bp、64.6bp。8月香港金管局人民币流动资金安排日均使用额度共计113.2亿元（每日总额度580亿元），环比增加15.8%。境内方面，8月人民银行公开市场净投放4170亿元，境内SHIBOR先回落后反弹；境内-境外人民币利差显著收敛。
注：[1]排除同业存单的广义离岸人民币债券，除在中国香港发行的狭义点心债外，还包括在中国台湾、新加坡、卢森堡、中国澳门等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券（“明珠债”）。
[2]人民币RTGS系统（又称人民币结算所自动转帐系统，CHATS系统）由中国银行（香港）担任清算行，清算行在人民银行设有交收帐户，并为中国国家现代化支付系统的成员。香港及境外银行均可于清算行开设人民币交收户口，以直接加入该系统。境外银行及金融机构亦可选择透过香港的直接成员交收其支付项目，藉此间接加入该系统。香港银行可向清算行申请直接加入该系统，其他金融机构若拟参与则须经金管局及清算行审批。
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