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观点 / Opinions
美联储走廊体系框架因何而变？（1）2008年以前，美联储货币政策框架被称为走廊体系（Corridor System），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率，而在次贷危机之前，美国存款准备金利率为0，因此走廊体系的下限即为0。这一走廊体系政策框架的运行有赖于稀缺准备金制度。正如前文所述，次贷危机以前，美国存款准备金利率为0，由于美联储账户中的余额不会产生利息，银行及其它存款机构被鼓励持有较少的准备金。根据银行系统准备金需求曲线，当总准备金储备较少时，美联储对准备金供应的微小调整将显著影响联邦基金利率。（2）全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”。尤其是美联储实施的大规模资产购买计划（即量化宽松，Quantitative Easing，QE），通过购买长期国债和机构抵押贷款支持（MBS），增加银行体系中的准备金，提供流动性支持。另一方面，自2008年10月1日起，美国国会赋予美联储向银行支付准备金利息的权利。（3）金融危机后银行体系中准备金过剩给原有的走廊体系带来了三个问题：一是由于准备金过多，银行不再需要向美联储借准备金，走廊体系中的再贴现利率上限失去意义；二是在准备金极其充裕的前提条件下，如果市场上的联邦基金利率低于IORB，银行更愿意将资金存放在美联储以获得较高的无风险回报。同时，美国联邦基金市场的许多重要参与者并不能从美联储的准备金账户中获得利息。这些机构愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，存款机构则通过IORB-EFFR利差进行套利，非银机构的参与加剧了竞争，EFFR被压制在IORB之下，走廊体系中的存款准备金率下限也失去了意义；三是当准备金过剩时，供应的微小变化不再显著影响联邦基金利率，通过公开市场操作调整利率的传统方法失去了有效性。以上问题促使了美联储货币政策框架从走廊体系（Corridor system）向地板体系（Floor system）的转变。
新的货币政策框架——地板体系（Floor System）：（1）新底：ON RRP利率。纽约联邦储备银行（New York Fed）的公开交易部门向符合条件的交易对手方（如货币市场基金、GSEs、一级交易商以及银行）出售系统公开交易账户（SOMA）中持有的债券，并约定以特定价格隔夜回购该。这意味着赚取美联储利息的权利也被分发给了非银机构。此前正是由于非银机构缺失这项权利，愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，加剧了FFR被压制在IORB之下的趋势。通过设定ON RRP利率，FOMC为市场机构愿意向其他交易对手提供的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率谈判能力，并在没有更具吸引力的利率时提供替代投资。（2）新顶：SRF利率。虽然美联储的新调控体系被称作地板体系，但实际上也存在“天花板”，只不过在命名该体系时，新顶还没有确立。与隔夜逆回购对应，隔夜回购利率可以作为地板体系的上限，也就是金融机构向美联储借款的成本。此外，2021 年 7 月，美联储增加了一项货币政策后备工具，宣布设立国内常备回购协议工具（SRF），允许交易对手通过抵押美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持来获得资金，因此SRF利率也是地板体系的顶。由于SRF仅在融资市场出现压力或隔夜利率上行压力较高时间歇性使用，而在正常市场条件下不太可能被使用，地板体系的双层天花板中，隔夜回购利率为主，SRF利率为辅。
中美货币政策指标类比：正如前文所述，美联储的货币政策框架转变的时间点在2008年，重要契机和前提条件是QE政策带来的充裕准备金，而我国属于结构性短缺流动性框架，并在未来的一段时间里仍将属于稀缺准备金的货币框架。目前的货币政策框架仍然可以类比美联储2008年之前的走廊体系，只不过在走廊的顶和底设置上，出现了一些新的变化。在我国此前的货币政策框架中，利率走廊上限是常备借贷便利利率（SLF），下限是超额准备金利率（IOER），可以类比美联储走廊体系中的再贴现利率和存款准备金利率（IORB）。当前我国的SLF利率是2.7%，超额存款准备金利率是0.35%，利率走廊的宽度为235bp。央行在2024年9月5日举办的发布会中表示“适当收窄利率走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，这与央行在2024年7月8日发布的公告中所说的“视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”对应，临时隔夜正、逆回购的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，通过此操作，可以将利率走廊的宽度缩窄到70bp。引入临时隔夜正逆回购后，隔夜正、逆回购利率有望成为利率走廊的新底和新顶。虽然我国目前尚未进入充足准备金框架下的地板体系，但临时正逆回购在操作机制上，可以与美联储地板体系中的隔夜逆回购协议（ON RRP）和常备回购协议（SRF）类比。
风险提示：货币政策利率体系改革不及预期；央行货币政策转向
正文 / Text
中国货币政策框架正在重构，新的演进方向包括优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制以及逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱等。近期，央行货币政策变化频繁，除了买卖国债之外还宣布将视情况不定期采取临时隔夜正逆回购。我们希望通过回顾美联储货币政策框架的转变，对比中美货币政策框架差异，推演未来国内货币政策框架转变的可能路径。
1. 美联储走廊体系框架因何而变？
1.1. 2008年以前：稀缺准备金
2008年以前，美联储货币政策框架被称为走廊体系（Corridor System），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率，而在次贷危机之前，美国存款准备金利率为0，因此走廊体系的下限即为0。当银行有盈余的准备金时，存在两种选择，一是零息存入美联储，二是以联邦基金利率进行同业拆放；反之当银行存在准备金缺口时，也可以用过两种方式进行补充，一是以再贴现利率向央行再贴现，二是以联邦基金利率同业拆入。当联邦基金利率上行至再贴现利率上方时，银行会更倾向于选择向央行申请再贴现，因此再贴现利率构成走廊体系的上限。而当联邦基金利率下行至0附近时，银行进行拆借无利可图，会选择以零息将准备金储存在美联储，因此存款准备金利率是走廊体系的下限。
联邦公开市场委员会（FOMC）通过宣布联邦基金利率目标来传达货币政策的立场，美联储使用公开市场操作（OMO）对准备金供应进行小幅调整，使得有效联邦基金利率（EFFR）接近FOMC所设定的目标。这一走廊体系政策框架的运行有赖于稀缺准备金制度。正如前文所述，次贷危机以前，美国存款准备金利率为0，由于美联储账户中的余额不会产生利息，银行及其它存款机构被鼓励持有较少的准备金。根据银行系统准备金需求曲线，当总准备金储备较少时，美联储对准备金供应的微小调整将显著影响联邦基金利率。
1.2. 2008年以后：充足准备金
全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”。尤其是美联储实施的大规模资产购买计划（即量化宽松，Quantitative Easing，QE），通过购买长期国债和机构抵押贷款支持（MBS），增加银行体系中的准备金，提供流动性支持，并压低长期利率。这些政策的应用使得银行体系中的准备金水平大幅上升：根据美联储经济数据，2009年初银行体系的准备金超过8000亿元，是危机发生前准备金余额的约80倍。在随后的若干年里，准备金余额持续扩张，银行持有的准备金普遍远超法定要求。另一方面，自2008年10月1日起，美国国会赋予美联储向银行支付准备金利息的权利。准备金利率（IOR）分为法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER），其中IOER对利率调节的作用更大。2021年7月起，美联储不再强制要求法定准备金，统一为准备金余额支付利息，合并为准备金利率（IORB）。
金融危机后银行体系中准备金过剩给原有的走廊体系带来了三个问题：一是由于准备金过多，银行不再需要向美联储借准备金，走廊体系中的再贴现利率上限失去意义；二是在准备金极其充裕的前提条件下，如果市场上的联邦基金利率低于IORB，银行更愿意将资金存放在美联储以获得较高的无风险回报，这将减少联邦基金市场的货币供应，推高EFFR；如果市场上的联邦基金利率高于IORB，银行将更倾向于从美联储提取资金并借给其他银行，从而增加市场上的资金供应，压低EFFR。同时，美国联邦基金市场的许多重要参与者，例如政府支持机构（GSE，包括房利美、房地美、联邦住房贷款银行等），并不能从美联储的准备金账户中获得利息。这些机构愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，存款机构则通过IORB-EFFR利差进行套利，非银机构的参与加剧了竞争，EFFR被压制在IORB之下，走廊体系中的存款准备金率下限也失去了意义；三是当准备金过剩时，供应的微小变化不再显著影响联邦基金利率，通过公开市场操作调整利率的传统方法失去了有效性。以上问题促使了美联储货币政策框架从走廊体系（Corridor system）向地板体系（Floor system）的转变。
2. 新的货币政策框架——地板体系（Floor System）
2.1. 新底：ON RRP利率和IORB
在美国，银行只是货币市场生态系统的一部分，非银行金融机构在贷款活动中占有相当大的份额。2013年9月，联邦公开市场委员会（FOMC）采用了另一种称为ON RRP（Overnight Reverse Repurchase Agreement，隔夜逆回购协议）的工具，该工具可供广泛的货币市场贷款人使用。
从概念上讲，ON RRP工具的作用类似于IORB。纽约联邦储备银行（New York Fed）的公开交易部门向符合条件的交易对手方（如货币市场基金、GSEs、一级交易商以及银行）出售系统公开交易账户（SOMA）中持有的债券，并约定以特定价格隔夜回购该。这意味着赚取美联储利息的权利也被分发给了非银机构。此前正是由于非银机构缺失这项权利，愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，加剧了FFR被压制在IORB之下的趋势。通过设定ON RRP利率，FOMC为市场机构愿意向其他交易对手提供的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率谈判能力，并在没有更具吸引力的利率时提供替代投资。
美联储于2013年9月开始测试ON RRP工具，在2015年12月将ON RRP工具确立为调控利率的实施工具。从那时起，EFFR仅在2015年底低于目标范围一次，表明ON RRP工具在为EFFR提供下限方面非常有效。
2.2. 新顶：国内常备回购工具（SRF）和隔夜回购（Overnight Repo）利率
虽然美联储的新调控体系被称作地板体系，但实际上也存在“天花板”，只不过在命名该体系时，新顶还没有确立。此前的走廊体系中，走廊的顶由再贴现利率充当，但因为污名效应，金融机构因为担心声誉受损而很少通过贴现窗口向美联储借款，且由于充足准备金体系，再贴现利率已经不再适合作为顶。
与隔夜逆回购对应，隔夜回购利率可以作为地板体系的上限，也就是金融机构向美联储借款的成本。此外，2021 年 7 月，美联储增加了一项货币政策后备工具，宣布设立国内常备回购协议工具（domestic standing repurchase facility，SRF），允许交易对手（一级交易商和部分银行）通过抵押美国国债（U.S. Treasuries）、机构债务（Agency debt）和机构抵押贷款支持（Agency mortgage-backed securities）来获得资金，因此SRF利率也是地板体系的顶。
由于SRF仅在融资市场出现压力或隔夜利率上行压力较高时间歇性使用，而在正常市场条件下不太可能被使用，地板体系的双层天花板中，隔夜回购利率为主，SRF利率为辅。举例来看，从2019年9月到2020年6月，美联储隔夜回购操作的最低投标利率设定为IORB，以应对利率上行压力支持市场平稳运行。随着2020年6月融资市场压力的缓解，隔夜回购的最低投标利率被提高到 IORB以上。由于美国国债、机构债务和机构MBS 可以从其他渠道获得更低成本融资，美联储回购操作（ON repo）交易量迅速降至零。
在美联储当前的政策实施框架下，对联邦基金利率和其他短期利率的控制主要通过设定IORB和ON RRP利率来实现，FFR通常处在以ON RRP利率为底，IORB为顶的区间内。然而，回购市场利率上行压力的情节偶尔会在没有警告的情况下发生，例如2019 年9月和2020年3月所发生的。隔夜回购市场的压力较难预测且一旦出现较难抑制，使用SRF工具的优势是能够限制利率上行压力从回购市场溢出到联邦基金市场，帮助阻止利率压力发展成更大的干扰。
3. 中美货币政策指标类比
在对利率水平的调控模式上，有两种主流模式。一是操作利率模式，即央行以主要货币政策工具的操作利率作为政策利率，定期宣布操作工具利率水平，通常会辅以利率走廊机制，我国就属于操作利率模式，目前来看，7天期逆回购操作利率已基本承担了政策利率的功能；二是目标利率模式，即央行以某个代表性市场利率作为政策利率，并定期宣布该利率的目标水平，美联储将联邦基金利率作为政策利率，是该模式的代表。虽然中美在调控模式中选择的政策利率性质存在区别，一为货币政策工具利率，一为货币市场利率，但在调控的方法体系与具体工具上存在可类比之处。
正如前文所述，美联储的货币政策框架转变的时间点在2008年，重要契机和前提条件是QE政策带来的充裕准备金，而我国属于结构性短缺流动性框架，并在未来的一段时间里仍将属于稀缺准备金的货币框架。目前的货币政策框架仍然可以类比美联储2008年之前的走廊体系，只不过在走廊的顶和底设置上，出现了一些新的变化。在我国此前的货币政策框架中，利率走廊上限是常备借贷便利利率（SLF），下限是超额准备金利率（IOER），可以类比美联储走廊体系中的再贴现利率和存款准备金利率（IORB）。当前我国的SLF利率是2.7%，超额存款准备金利率是0.35%，利率走廊的宽度为235bp。央行在2024年9月5日举办的发布会中表示“适当收窄利率走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，这与央行在2024年7月8日发布的公告中所说的“视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”对应，临时隔夜正、逆回购的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，通过此操作，可以将利率走廊的宽度缩窄到70bp。引入临时隔夜正逆回购后，隔夜正、逆回购利率有望成为利率走廊的新底和新顶。虽然我国目前尚未进入充足准备金框架下的地板体系，但临时正逆回购在操作机制上，可以与美联储地板体系中的隔夜逆回购协议（ON RRP）和常备回购协议（SRF）类比。需要注意的是，央行与美联储对于正逆回购的方向定义相反。
风险提示 / risk warning
（1）货币政策利率体系改革不及预期：当前全球经济形势复杂多变，国内货币政策利率体系的改革仍处于推进阶段。若改革进程不及预期，可能导致市场利率与政策利率之间的传导不畅；
（2）央行货币政策转向：国际国内经济形势复杂多变，国内央行货币政策也可能面临转向压力。如果货币政策转向速度和力度超出市场预期，可能对经济产生较大影响。
免责声明
（转自：李勇宏观债券研究）
