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正大期货
研究助理
王佳萌 一般从业资格编号
S1060123070024
摘要
前言：24年9月美联储正式开启降息周期，正大国际期货结合以往降息周期经验，尝试总结了降息周期中美联储货币政策决策以及美债表现的一般规律。
平安观点：
1995年以来美国共经历了四轮降息周期，其中仅95年实现了软着陆，其他三次降息周期均伴随着程度不同的经济衰退。从降息节奏来看，美联储快节奏的降息主要出现在两种场景中：一是在降息开始时美联储货币政策偏紧，较大幅度高于中性利率，导致美联储需要在降息初期快速追赶曲线。二是在金融市场出现波动、恐慌情绪升温时，为迅速提振市场信心，美联储可能会增加降息幅度。从降息的终端利率看，软着陆前景下，可能实际政策利率调降至中性利率附近；衰退前景下，可能将最终名义政策利率降至零利率附近，实际利率将大幅低于中性利率。从降息发生的经济环境看，一般在美联储首次降息时GDP可能仍会保持稳健增长，但是部分领先指标，如股票价格、消费者信心指数、库存、非农就业等出现下滑趋势。
复盘降息周期中美债的表现，我们总结出以下规律：1）长短端美债利率均在最后一次降息前后同步见底。2）降息周期中2Y美债收益率与降息幅度相关性较强，总体呈正比。最后一次降息时，2Y美债收益率水平与政策利率水平相近。3）期限利差波动范围较大，主要受降息幅度（或短端利率下行幅度）、财政赤字和机构行为等因素影响，若降息幅度大、财政力度大，其他币种偏强，则曲线容易更加陡峭。
当前金融市场条件和信用环境均较为平稳，较为类似95年的预防式降息，基准假设是软着陆。但与95年软着陆情景不同的是，本轮周期中失业率隐含持续上行的趋势，而企业盈利及库存指标偏强。如果劳动力市场继续恶化并向实体经济传导，可能对基本面形成下行压力，仍需观察降息后制造业企稳速度和财政发力情况。政策路径方面，当前据纽约联储预测，美国中性利率在0.7-1.2%左右。软着陆情景下，降息的终端水平可能在2.5-3%左右，这样实际政策利率略低于中性利率，货币政策略微宽松。
美债在最后一次降息前仍处于偏牛市环境，美元指数预计震荡等待软着陆确认。预计美债短端利率终点与政策利率相近，长端方面，本轮降息周期仍伴随着财政扩张、通胀粘性、以及日本继续加息可能引发的海外资金回流等利空因素，预计曲线较为陡峭。我们建议在软着陆情境下，美债长端在3.5%以下时谨慎参与，除非出现经济可能衰退的潜在信号，如失业率连续多月上行或一次上行幅度超过0.2个百分点。美元按照震荡思路参与，关注近期日央行决议。
风险提示：1）其他国家经济形势对美国的溢出影响；2）地缘政治冲突爆发；3）美国大选不确定性。
前言：24年9月美联储正式开启降息周期，正大国际期货结合以往降息周期经验，尝试总结了降息周期中美联储货币政策决策以及美债表现的一般规律，以期为本轮降息周期资产定价提供参考。
01
历史降息周期下的美联储决策
1995年以来美国共经历了四轮降息周期，其中仅95年实现了软着陆，其他三次降息周期均伴随着程度不同的经济衰退。
1）从降息节奏来看，美联储快节奏的降息主要出现在两种场景中：一是在降息开始时美联储货币政策偏紧，较大幅度高于中性利率，导致美联储需要在降息初期快速行动来追赶曲线。如01年开始降息时，实际联邦基金利率高于中性利率1个百分点左右，美联储认为当时“已经落后于曲线”、“政策利率仍然具有紧缩性”，叠加当时市场悲观情绪蔓延，美联储在5个月内降息了250BP。二是在金融市场出现波动、恐慌情绪升温时，为迅速提振市场信心、防止恐慌情绪蔓延，美联储可能会增加降息幅度。如01年9月，为对冲911恐怖袭击的负面情绪，美联储提高降息幅度至50BP；如98年9月，俄罗斯债务危机导致美国国内避险情绪急速升温，美联储时隔一年多选择重新开始降息。
2）从降息的终端利率看，软着陆前景下，美联储最终可能会将实际政策利率降至中性利率附近；衰退前景下，最终名义政策利率可能降至零利率附近，实际利率将大幅低于中性利率，以提供异常宽松的货币环境。
3）从降息发生的经济环境看，一般在美联储首次降息时GDP仍可能保持稳健增长，但是部分领先指标，如股票价格、消费者信心指数、库存、非农就业等可能出现下滑趋势。
从当前情景看，金融市场条件和信用环境均较为平稳，较为类似95年的预防式降息。但是与95年软着陆情景不同的是，本轮周期中失业率隐含持续上行的趋势，如果劳动力市场继续恶化并向实体经济传导，可能对基本面形成下行压力，不能排除美联储转入紧急降息模式的可能。仍需观察降息后利率敏感性较高的制造业和建筑业的企稳速度和财政发力情况。
从金融市场环境看，当前股票价格和房地产价格仍在上涨区间，且企业利润同比增速也在正增长区间，对居民消费形成正向的财富效应支撑，类似95年和19年。从信用环境看，信用利差小幅上行但仍处于历史低位，银行信贷条件已经边际转松，信用环境平稳。从库存水平看，当前美国库存周期位于底部，有向上的势能。从政策紧缩程度看，类似95年，当前货币政策条件偏紧，实际政策利率显著高于中性利率。95年，由于经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未提高降息节奏去追赶曲线。
但与95年不同的是，当下劳动力市场存在尾部风险。失业率正在持续上行，已从低点上行0.8个百分点。如果劳动力市场继续恶化，可能形成失业增加—居民收入下降—消费下降—企业利润预期下降—企业缩减生产和裁员—失业进一步增加的负反馈。
政策路径方面，当前据纽约联储预测，中性利率在0.7-1.2%左右。软着陆情景下，降息的终端水平可能在2.5-3%左右，通胀若在2%-2.5%区间，这样实际政策利率略低于中性利率，货币政策较95年的情景更加宽松；衰退情景下，美联储可能将政策利率再次降至零区间。
02
历史降息周期下的美债表现
复盘降息周期中美债的表现，我们总结出以下规律：
1） 长短端美债利率均在最后一次降息前后同步见底。这主要由于美联储的政策决定和美债利率同时受到经济基本面影响。对于美联储最后一次降息的时点确认，由于美联储货币政策的影响具有滞后性，因此一般来说当美联储看到有一些经济信号没有进一步恶化或出现边际改善，即会考虑停止宽松进程。一个较好的高频前瞻观察指标是初请失业金人数，由于09年和20年均面临零下限约束，政策利率降无可降，我们观察96年和03年，最后一次降息均发生在初请失业金人数不再继续上行后。
2） 短端方面，降息周期中2Y美债收益率与降息幅度相关性较强，总体呈正比。最后一次降息，2Y美债收益率水平与政策利率水平相近，在政策利率上下50BP左右。通常情况下，由于最后一次降息时，市场预测美联储的下一步政策调整将是加息，未来的政策利率曲线向上倾斜，一般来说美债短端利率可能略高于政策利率。
3） 长端方面，期限利差水平在21BP和221BP区间，没有明显的趋势性，期限利差主要受降息幅度（或短端利率下行幅度）影响，也会受到财政赤字、机构行为等因素影响。期限利差走阔程度主要受到降息幅度影响，深度降息周期中，期限利差走阔程度较大；较浅的降息周期中，期限利差走阔幅度较小。此外，期限利差也会受到其他因素影响。如95-98年降息周期中，美债收益率曲线偏平坦，长端美债利率下行幅度接近短端，主要由于：1）市场对财政紧缩的预期；2）日本保险公司等长久期投资者对美债的配置放量。这一时期随着日银的持续宽松，美日利差已上升到十分具有吸引力的程度，外国投资者在美国国债总持仓中的占比快速拉升。而01-03年降息周期中，收益率曲线陡峭，降息结束时期限利差较高，主要受到降息期间财政发力、国债供给放量的影响。2001年10月，美国财政部表示9·11恐怖袭击导致经济下滑和财政支出增加，可能会使02年和03年政府财政时隔多年重新回到赤字时代。
对于本轮降息周期中的美债表现，短端方面，预计美债短端利率低点与政策利率相近。长端方面，在经过09-15年的长期低利率环境后，我们观察到近两轮降息周期中美债长端均有明显的抢跑，猜测可能由于在长期低息环境结束后投资者对久期和票息的青睐；但不可否认的是，本轮降息周期仍伴随着财政扩张、通胀粘性、以及日本继续加息可能引发的海外资金回流等利空因素。参考本轮加息结束以来2Y美债收益率和期限利差的映射关系，并考虑潜在的长端利空因素，我们建议在软着陆的基准情形下，10Y美债在3.5%以上时可逢高配置，在3.5%以下时建议谨慎参与，适当将头寸转向确定性较高的短端；除非出现经济可能衰退的潜在信号，如失业率连续多月上行或一次上行幅度超过0.2个百分点。
03
策略建议
当前基准情形是软着陆，美联储引导的降息终点在2.9%。24年9月议息会议上，美联储将政策利率从5.25-5.5%下调50BP至4.75-5%。点阵图显示，美联储官员对今年底政策利率的预期中值为4.4%，隐含着今年降息100BP（对应11月和12月会议上可能分别降息25BP）。25年和26年美联储将分别降息100BP和50BP，最终政策利率将降至2.9%，这大致属于软着陆情景。参照纽约联储预测的0.7%-1.2%的实际中性利率以及软着陆情景下2%-2.5%的通胀区间，最终政策利率会低于实际中性利率。
美债方面，降息结束前整体仍处于偏牛市格局。长端3.5%以上建议关注，短端利率也有较为确定的下行空间。2年美债在本轮降息终点对应的锚大概在2.9%左右，目前仍有约70BP的下行空间。考虑到本轮降息周期仍伴随着财政扩张、通胀粘性、以及日本继续加息可能引发的海外资金回流等利空因素，预计美债10-2年曲线偏陡峭，我们判断10Y美债3.5%以上相对具有配置价值。近期长端美债调整对投资者提供了一定的介入时机。
美元指数大概率震荡，等待软着陆的确认。95年降息周期中，由于美国基本面韧性，美元指数持续上行，后两轮降息周期中美元指数呈现宽幅震荡格局。整体上我们对美元指数维持震荡的看法，若未来确认美国软着陆成功，美元指数将仍有上涨空间。短期内美元指数需等待新的催化剂，建议关注近期的日央行会议。
04
风险提示
1、其他国家经济形势对美国的溢出影响。本轮可能经历与此前周期不同的外部环境，如日本央行超预期政策的溢出影响。
2、地缘政治冲突爆发。若全球地缘冲突爆发，可能影响全球大宗商品价格和通胀水平，将会影响美国货币政策路径。
3、美国大选不确定性。若25年新任执政党大幅提高关税或大幅增加公司税，可能对美国经济产生下行压力。
附
历史降息周期复盘
1. 1995-1998年降息周期
基本面方面，本次周期中美联储成功实现了软着陆。经济边际放缓但并未衰退，经济的拖累因素主要来自于库存周期的下行压力；但本次库存周期调整幅度较小，并未进一步传导至劳动力市场，在整个降息周期，美国失业率总体保持下行。对于为何本次库存周期调整幅度较小，原因可能在于：1）科技进步带动生产力进步和计算机投资迅猛增加；2）据美联储会议实录，格林斯潘认为股票和债券市场的大幅上涨所带来的财富效应，增加了经济弹性。
货币政策则呈现去通胀思维下的渐进式降息特征。本轮降息是一次较浅的、渐进式的降息，发生的背景是：1）美联储官员仍对七八十年代的高通胀心有余悸，认为低通胀是经济繁荣的保障，美联储在其双重目标中向通胀偏斜；2）科技进步带来生产率的提高和通胀与失业的同步下降。经济放缓，但仍高于潜在增速，美联储无大幅宽松的必要。降息终端利率为4.75%，实际政策利率为3.5%，位于中性利率附近。
第一次降息： 经济呈现疲弱信号，库存高企，酝酿下行压力。1995年7月美联储迎来本轮周期的首次降息，也是美联储时隔三年的首次降息。根据会议声明，美联储政策方向切换主要是由于通胀压力开始消退，核心PCE同比从4%左右的高点回落至2%附近；同时企业库存积累至高位，也酝酿着下行风险。而当时的实际政策利率高于中性利率，货币政策仍处于紧缩区间，美联储认为是时候调整货币政策的紧缩程度。总体来看，当时经济总体稳定，初次降息预防性意味较浓；初次降息时，即有官员发表异议，认为仍有通胀压力，并称如果形势逆转，应该随时准备逆转政策方向，再次加息。
时隔5个月，通胀下行给予美联储再次降息的空间。第二次降息发生于5个月后，第一次降息后失业率和通胀继续呈现双双下行的态势，也即失业率的下行并未带来通胀压力，美联储认为这可能由于快速发展的计算机技术带来的生产率抬升和自然失业率的下行。这一方面意味着美联储可以进一步下调实际利率，而不必过度担忧由此带来的通胀压力；另一方面，通胀的回落也间接抬高了实际利率，给予了美联储降息空间。第二次降息一个月后，美联储又进行了第三次降息。
一年后美联储出现政策转向，开始加息：在整个1996年，美国经济发展势头十分强劲。全年实际GDP增速为3.8%，消费者信心持续走高，产能利用率处于高位，带来经济的上行风险。劳动力市场紧张，在劳动参与率走高的同时，失业率继续下行。面对超出预期的经济增长，美联储选择在97年3月转向加息25BP。整体看96-98年期间，美联储政策利率较长时间保持稳定，美债利率也总体维持震荡格局，高点和低点均未明显突破前值。
98年9月，受到国际金融市场冲击，美联储再次开始连续降息。美联储再次降息主要是出于对国际金融市场动荡的应对。1998年8月，俄罗斯出现债务危机，宣布卢布贬值，并停止偿还外债。俄罗斯危机爆发带动避险资产上涨，也使得当时以利差套利和流动性套利策略为主的四大对冲基金之一的LTCM产生了巨大亏损。
除了金融机构破产压力外，美国内部经营环境和信用环境也出现恶化，企业利润率水平受到美联储关注。98年美国企业利润开始放缓，股市也表现出了更大的下行压力，信用利差升至1991年以来最高。美联储在98年10月的非常规会议中称股市的跌幅超出预期。美联储认为，虽然经济仍在高位运行，但是市场情绪出现恶化，参考此前的经验，应该先发制人。在过去一两年中，美联储一直保持较高的联邦基金利率，这在一定程度上是因为看到股市的财富效应对经济的提振。美联储认为考虑到当前的金融状况和企业利润率的下降，4.5-5%的政策利率可能是现阶段合意的水平。在11月的会议上，格林斯潘称利润率的压力开始影响企业的资本投资；潜在的经济放缓压力，从根本上是由利润率挤压造成的。而利润率的下降，美联储认为在很大程度上来自于国际环境恶化，削弱了制造业企业的定价能力。
2. 2001-2003年降息周期
基本面方面，2001年降息周期中，互联网泡沫破裂、股价下跌带来的压力首先表现在制造业企业端，尤其是高科技企业。制造业企业开始推迟投资支出，并进一步导致新订单萎缩，企业减产去库。在消费端，股市下跌带来的负财富效应也打击了消费信心，对消费形成下行压力。不过，这一时期建筑和房地产开工仍较为强势，对GDP形成支撑，也使得本次经济衰退幅度较为温和。
货币政策方面，降息进程分为三段，美联储预设降息路径受到外部冲击。第一阶段美股下跌、企业持续下调未来利润预测，美联储快步下调利率250BP，认为需要为经济日益疲软的迹象做出迅速而有力的回应；第二阶段，企业去库速度开始放缓，叠加此前的大规模货币宽松，美联储开始放缓降息步伐，并向市场传递宽松周期接近尾声的信号；第三阶段，911事件对市场情绪和企业生产投资形成冲击，美联储再度重启大幅降息。本轮降息终端利率为1%，核心通胀在1-1.5%，实际政策利率在零附近。
第一阶段降息背景：互联网泡沫已经破裂，市场悲观情绪蔓延。2001年1月3日，美联储开启首次降息，这次降息比较超出预期。一是该次降息属于两次议息会议间的非常规降息（“intermeeting cut”），此时距1月的会议仍有近一个月的时间；二是美联储首次降息即降50BP，降息幅度也相对较大。美联储选择紧急降息的原因主要为应对生产数据的大幅走弱和市场悲观情绪的蔓延。2000年12月美国ISM制造业PMI从48.5降至43.9，消费者信心指数也从107.6点暴跌至98.4点；而此时美股已经下行数月，公司经营前景走弱，持续下修业绩预期。在这一阶段，美联储选择提高降息频率，增加非常规会议，在五个月内连续五次降息50BP，将政策利率从6.5%降至4%。这一大胆的降息节奏主要考虑到：1）以防止市场悲观情绪进一步蔓延；2）美联储实际政策利率已经明显高于中性利率，需要美联储以较大的幅度降息来追赶曲线。
第二阶段：精细化降息，观察经济企稳信号。01年3月以后，制造商去库速度开始筑底，叠加此前的大规模宽松，美联储开始放缓步伐，转为每次降息25BP，希望在观察到经济更多企稳的信号后结束降息进程。
第三阶段：911事件冲击后，通缩压力加剧，美联储重启大幅降息。911事件带来的不确定性导致消费者信心进一步下滑，企业被迫降价刺激消费，企业利润也被进一步压缩，经济中积攒了通缩压力。美联储会议上，格林斯潘称“911事件之前，有显著证据表明经济中的某些部门已经企稳，这一趋势在911之后被打破。911之前导致资产价格和经济活动通缩的力量重新聚集，并且产生了新的下行力量”。出于对通缩压力的担忧以及为扭转市场悲观情绪，美联储重启50BP降息节奏。
2003年6月25日，美联储最后一次降息25BP，将政策利率降至1%。彼时虽然股市已经企稳回升，但通胀仍处于下行通道中，且美联储预计通胀未来一段时间仍将面临小幅下行压力，失业率也尚未见顶，美联储25BP的降息幅度显得较为克制。美联储并未进一步降息的考虑在于：1）预计财政刺激力度将会增加；2）美联储对进入零利率区间心存担忧，不愿过早尝试非常规政策。
3. 2007-2008年降息周期
07年的经济衰退压力主要来自于房地产市场，负面影响首先体现在金融市场流动性方面，并进一步对实体经济活动形成拖累，房地产市场、金融市场、劳动力市场均出现明显压力。2005年下半年，美国房地产行业开始出现显著收缩，房屋库存累积，房价下跌，住房抵押贷款信用质量恶化。至2007年，随着美国住房抵押贷款违约率攀升，投资者开始担忧以这些贷款为底层资产的资产化产品的流动性。而这类对流动性和信用风险的担忧不仅局限于住房贷款，也开始逐渐蔓延至其他透明度较低的结构化产品，甚至开始影响普通的商业票据和公司债。由于投资者广泛的信用担忧，一方面银行抵押贷款难以出表，银行资本充足率大幅下滑；另一方面银行通过商业票据进行融资变得更加困难；面对资产负债表压力，银行开始收紧信贷和同业资金融出规模，进一步加剧实体和金融机构流动性压力。
货币政策方面，美联储降息节奏主要受到金融市场情况影响，呈现阶段性追赶曲线的特点。由于金融危机导致潜在中性利率下行，美联储会在短期融资市场和股市出现压力时，下调未来经济预期和中性利率预期，并加大降息力度以追赶曲线。降息结束时，实际政策利率为-1%左右，低于中性利率2个百分点左右；同时由于传统利率工具已经面临零利率下限约束，美联储开启QE作为补充政策手段，以求进一步压低利率。本轮降息幅度较大，主要由于美联储面临深度衰退和金融危机叠加影响，美联储认为当银行和交易商资产负债表受损的时候，传统利率工具的效用将会受限。
07年8月，美国金融市场开始出现压力，商业票据利率出现跳升。随后美联储召开紧急会议，通过贴现窗口和公开市场操作及时提供流动性，并在9月会议上降息50BP。后续美联储判断金融市场压力改善，且由于三季度经济增速略高于预期，美联储认为房地产调整压力对其他经济部门的负面影响有限，因此，在11月和12月会议上放缓降息步伐至25BP。
08年1月，金融市场条件再度恶化，同时劳动力市场也开始出现疲软的迹象。08年1月公布的失业率环比上行0.3个百分点。3月，老牌投行贝尔斯登破产，美联储不得不持续下调增长预期，进行大幅宽松。到9月，次贷危机传染加剧，雷曼兄弟宣布破产、房利美和房地美被政府接管、美林集团被美国银行收购，一系列事件标志着次贷危机已成为大萧条以来最严重的金融危机。10月8日，包括美联储、英国央行、欧央行等在内的6家央行宣布协同降息50点，以求挽救日益恶化的世界经济形势；到12月，美联储将政策利率降至0-0.25%，12月美联储会议上，美联储认为经济衰退已经在秋季加剧，极低的利率水平虽然会损害金融市场功能，但总体看其净贡献仍略高于零。
4. 2019-2020年降息周期
19年降息周期初始时期，类似于95年，预防性降息的意味较浓。基于对海外经济下行风险的担忧和美国国内的长期低通胀环境，美联储在19年8月开始连续三次降息25BP，将政策利率降至1.5-1.75%。根据会议纪要，若无疫情的冲击，美联储希望将利率维持在这一水平。但是20年初疫情爆发迅速将美国经济拉入深度衰退中，在这期间美联储也创下了单次降息100BP的记录。
19年进入降息周期，主要是为应对外部中美贸易摩擦和美国国内的低通胀压力。降息开始时美国劳动力市场依然强劲，失业率接近历史低位，非农就业人数也持续稳健增长。降息的考虑主要出于：1）外部下行风险增加，包括中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性事件拖累了企业出口和投资，制造业PMI出现连续下行态势。2）此外，过去几年的低通胀水平也是美联储开始调整政策利率的原因。美联储会议纪要中称“几年来，通货膨胀率总体上低于美联储的目标”，“赞成采取更有力的货币政策来解决过去几年顽固的低通胀问题”。部分美联储官员认为，日本和欧元区的经验表明持续的通胀负缺口可能导致长期通胀预期下降，并可能会削弱未来在衰退期间降息的效用。根据19年10月的会议纪要，美联储认为在本次会议下调 25BP后，货币政策立场将得到很好的校准，有助于支持经济温和增长。
20年3月，美联储迎来疫情冲击下的恐慌式降息。疫情爆发导致经济出现停摆，投资者对未来的不确定性和悲观情绪急剧增加，金融市场波动率飙升，并引发美元流动性冲击。投资者同时抛售避险资产和风险资产，美债市场和短期融资市场均受到冲击，美债市场波动性飙升，买卖价差急剧扩大。美联储重启非常规会议，在一个月内先后降息50BP和100BP，迅速将政策利率下调至0-0.25%区间。3月中旬的美联储会议上，大多数官员支持降息100BP，认为全球新冠病毒爆发对经济前景构成的下行风险急剧增加，并认为政策利率应保持在零利率区间，直到确认经济已经经受住了最近的事件冲击。
评级说明及声明
（转自：平安研究）
