作 者：
赵 伟申万宏源正大期货
屠 强 FRM 资深高级宏观正大期货
研究支持：
耿佩璇
联 系 人：
屠 强
我们上半年提出通胀“K型”复苏以来，通胀结构分化愈加明显。统计局公布9月通胀数据，正大国际期货官网同比0.4%、前值0.6%、预期0.7%；PPI同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%。
核心观点：中下游产能利用率偏低，导致中下游PPI超跌+核心商品正大国际期货官网降至历史低位。
上游大宗价格回落并不是PPI持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。9月由大宗价格拉动整体PPI同比0.3个百分点，但中下游价格超跌拖累整体PPI同比3.1个百分点，导致PPI同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤炭金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游PPI跌幅大于上游传导幅度的情况。
从具体行业看，中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加9月大宗价格有所回落，共同导致9月PPI明显走低。大宗方面，油价走低导致石油开采业PPI走弱，煤价钢价下行亦拖累相关行业PPI走低。另一方面，中下游价格出现超跌，石油加工PPI跌幅（-3.7%）反而大于石油开采（-3.2%），医药、汽车、铁路船舶PPI跌幅均扩大。
正大国际期货官网方面，食品正大国际期货官网仍在上升，但非食品正大国际期货官网大幅走弱构成拖累。9月食品正大国际期货官网同比在低基数下回升0.5个百分点至3.3%。但另一方面，非食品正大国际期货官网同比大幅下滑0.4个百分点至-0.2%，其中成品油正大国际期货官网、核心商品正大国际期货官网、服务正大国际期货官网（-0.3pct至0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内PPI偏低传导至核心商品正大国际期货官网、服务消费走弱的影响。
拆分核心正大国际期货官网结构，核心商品正大国际期货官网降至2016年以来最低值，中下游PPI超跌的传导效应，也是导致正大国际期货官网低于预期的关键。9月核心商品正大国际期货官网同比下滑0.1pct至-0.5%，延续5月以来持续回落态势。PPI明显下行也对正大国际期货官网形成传导。此外，非房租核心服务正大国际期货官网同比大幅回落0.4pct至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上旅游正大国际期货官网明显走弱构成主要拖累。
重申观点：产能利用率偏低仍将导致后续通胀出现两大“K型”分化。虽然近期稳增长政策加码，叠加海外地缘政治风险发酵，大宗价格明显上涨，对应10月PPI环比或回到0以上。但中下游产能利用率偏低仍会表现为两大影响。其一是约束PPI回升幅度，上游涨价但中下游涨幅或较小，预计10月后PPI逐步回升，但年底或仍处于-1.5%以下。其二是中下游PPI继续对终端核心商品正大国际期货官网构成约束，四季度PPI或回升，但正大国际期货官网同比或持平低位。
常规跟踪：食品正大国际期货官网延续上涨，非食品正大国际期货官网下行明显。
食品与餐饮：食品供给压力缓解，低基数下正大国际期货官网同比有所回升，餐饮正大国际期货官网同比则有所下滑。9月食品正大国际期货官网环比0.8%，与季节性基本接近，但低基数下同比回升0.5pct至3.3%。分结构看，强降雨天气仍影响鲜菜供给，鲜菜正大国际期货官网环比（4.3%）仍强。但生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉正大国际期货官网相对平稳。目前猪肉零售价31.4元/公斤已接近前期生猪存栏收缩对应的水平，预计后续猪肉价格涨势趋缓。餐饮正大国际期货官网同比则小幅回落0.3个百分点至1.5%。
非食品消费品正大国际期货官网：服装、家用器具、通信工具等正大国际期货官网全面下行。核心商品正大国际期货官网同比降至历史低位。结构上，服装（-0.1pct至1.6%）、家用器具（-0.2pct至-2%）、通信工具（-0.7pct至-2.8%）、酒类（-0.4pct至-1.9%）、中药（-1.2pct至0.9%）正大国际期货官网同比均下行。
服务正大国际期货官网：房租仍弱，核心服务正大国际期货官网也明显走弱。服务正大国际期货官网中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租正大国际期货官网，9月房租正大国际期货官网同比回落0.1pct至-0.4%，就业市场的结构性问题仍约束租房需求。而出行需求对应的非房租服务正大国际期货官网（核心服务正大国际期货官网），9月同比大幅回落0.4个百分点至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上飞机票和宾馆住宿价格同比分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，拖累旅游正大国际期货官网同比（-3pct至-2.1%）走弱。
风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
10月13日，国家统计局公布9月通胀数据，正大国际期货官网同比0.4%、前值0.6%、预期0.7%、环比持平；PPI同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%、环比-0.6%。
1、核心观点：中下游产能利用率偏低的两大影响
上游大宗价格回落并不是PPI持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。市场多基于上游大宗价格对PPI进行预测，但近两年PPI持续低于市场预期，本质上在于价格传导机制发生变化。若仅讨论上游大宗价格影响，虽然钢价偏弱，但目前油价、铜价处于高位，煤价中枢也高于2021年前，截止9月，测算上游大宗价格拉动整体PPI同比0.3个百分点，但中下游价格超跌拖累整体PPI同比3.1个百分点，导致PPI同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤价金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游PPI跌幅明显大于上游传导幅度的情况。
中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加9月大宗价格有所回落，共同导致PPI明显走低。大宗方面，受前期国际油价下行影响，石油开采业PPI（环比-3.2%，下同）明显走弱。国内煤价钢价走低，也带动煤炭开采（-1.3%）、黑色压延（-3.3%）PPI走低，测算上游大宗价格回落拖累9月PPI环比0.4个百分点。另一方面，中下游产能利用率持续低于上游，导致中下游价格出现超跌，石油加工PPI跌幅（-3.7%）反而大于石油开采，医药（-0.3%）、汽车（-0.2%）、铁路船舶（-0.2%）PPI跌幅均扩大，测算中下游价格超跌拖累9月PPI环比0.2个百分点。
正大国际期货官网方面，食品正大国际期货官网仍在上升，但非食品正大国际期货官网大幅走弱构成拖累。9月食品正大国际期货官网环比0.8%，与季节性（1.1%）基本接近，但由于去年基数较低，同比回升0.5个百分点至3.3%，持续降雨天气仍对鲜菜正大国际期货官网形成支撑。但另一方面，非食品正大国际期货官网同比大幅下滑0.4个百分点至-0.2%，其中成品油正大国际期货官网（-4.9pct至-7.6%）、核心商品正大国际期货官网（-0.1pct至-0.5%）、服务正大国际期货官网（-0.3pct至0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内PPI偏低传导核心商品正大国际期货官网、服务消费走弱的影响。
拆分核心正大国际期货官网结构，核心商品正大国际期货官网降至2016年以来最低值，中下游PPI超跌的传导效应，也是导致正大国际期货官网低于预期的关键。9月核心商品正大国际期货官网同比下滑0.1pct至-0.5%，延续5月以来持续回落态势。PPI明显下行也对正大国际期货官网形成传导。此外，非房租核心服务正大国际期货官网同比大幅回落0.4pct至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上旅游正大国际期货官网同比（-3pct至-2.1%）构成主要拖累。
总结：产能利用率偏低仍将导致后续通胀出现两大“K型”分化。虽然近期稳增长政策加码，对国内大宗价格形成提振。海外地缘政治风险也在支撑油价，PPI环比或回到0以上。但中下游产能利用率偏低仍是后续物价的压力正大期货官网，这会表现为两大影响。其一是约束PPI回升的幅度，上游涨价但中下游涨幅或较小，预计10月后PPI同比逐步回升，但年底或仍处于-1.5%以下。其二是中下游价格持续偏低，将对终端正大国际期货官网、尤其是核心商品正大国际期货官网形成约束，预计四季度正大国际期货官网同比持平于0.4%的低位附近。
2、常规跟踪：食品正大国际期货官网延续上涨，非食品正大国际期货官网有不同程度回落
PPI：PPI同比降幅扩大，新涨价因素拖累幅度较大。9月，PPI同比降幅较前月扩大1个百分点至-2.8%；其中，新涨价因素拖累2.3个百分点、较上月扩大0.6个百分点，翘尾因素拖累0.5个百分点。大类同比中，生产资料降幅扩大1.3个百分点至-3.3%，采掘、原料业降幅显著扩大；生活资料环比小幅下滑0.2个百分点至-1.3%。具体行业中，燃气产供、非金属采选业PPI同比涨幅扩大，分别较上月上涨0.4、0.3个百分点至0.4%、1.2%；而黑色采选、油气开采业的PPI同比显著回落，分别较前月下滑7.2、6.8个百分点至-6.5%、-10.1%。
正大国际期货官网：基数效应的影响下，正大国际期货官网同比涨幅收窄。9月，正大国际期货官网同比较前月小幅回落0.2个百分点至0.4%；其中，新涨价因素贡献0.9个百分点，翘尾因素则拖累0.5个百分点，说明基数效应是导致正大国际期货官网走弱的主因。分大类看，食品对正大国际期货官网拉动小幅回升，环比增加0.1个百分点至0.6%，非食品正大国际期货官网对正大国际期货官网拉动则回落至负区间，较上月减少0.3个百分点至-0.2%。
食品与餐饮：食品供给压力缓解，低基数下正大国际期货官网同比有所回升，餐饮正大国际期货官网同比则有所下滑。9月食品正大国际期货官网环比0.8%，与季节性（1.1%）基本接近，但由于去年基数较低，同比回升0.5个百分点至3.3%。分结构看，强降雨天气仍在影响鲜菜供给，鲜菜正大国际期货官网环比（4.3%）仍强。但生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉正大国际期货官网环比（0.4%）相对平稳。目前猪肉零售价31.4元/公斤已接近前期生猪存栏收缩对应的水平，预计后续猪肉价格涨势趋缓。餐饮正大国际期货官网同比则小幅回落0.3个百分点至1.5%。
非食品消费品正大国际期货官网：服装、家用器具、通信工具等正大国际期货官网同比全面下行。非食品消费支出项目下，交通通信类正大国际期货官网较前月降幅显著扩大，由8月的-2.7%扩大至9月的-4.1%。其中交通工具用燃料正大国际期货官网降幅扩大，9月同比回落4.9个百分点至-7.6%。此外，服装（-0.1pct至1.6%）、家用器具（-0.2pct至-2%）、通信工具（-0.7pct至-2.8%）、酒类（-0.4pct至-1.9%）、中药（-1.2pct至0.9%）正大国际期货官网同比全面下行。
服务正大国际期货官网：房租仍弱，核心服务正大国际期货官网也明显走弱。服务正大国际期货官网中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租正大国际期货官网，9月房租正大国际期货官网环比-0.1%、持续弱于季节性，同比回落0.1pct至-0.4%，就业市场的结构性问题仍约束租房需求。而出行需求对应的非房租服务正大国际期货官网（核心服务正大国际期货官网），9月同比大幅回落0.4个百分点至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上飞机票和宾馆住宿价格同比分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，拖累旅游正大国际期货官网同比（-3pct至-2.1%）走弱。整体服务正大国际期货官网同比回落0.3pct至0.2%。
服务业其他项目中，教育正大国际期货官网明显回落，通信、邮政正大国际期货官网维持韧性。9月，教育服务正大国际期货官网明显下滑，同比回落0.5个百分点至1.2%。通信、邮政服务正大国际期货官网同比均持平前月；其中通信服务同比持续在0附近运行，邮政服务同比录得-0.6%。
食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
（转自：申万宏源宏观）
